投资要点

事件：22 年实现营业收入140.39 亿元（+7.01%）；归母净利润12.64 亿元（+8.35%）。23Q1 实现营业收入40.06 亿元（+4.52%）；归母净利润3.87 亿元（+13.63%）。

22 年量价齐升，23Q1 乌苏阶段性承压

【资料图】

22 年：1）量：2022 年销量为285.66 万吨（+2.41%），高档/主流/经济销量为67.36/165.64/52.66 万吨，同比+1.82%/+2.60%/+2.57%，高档销量占比下降0.14pct 至23.58%，预计乌苏下降高个位数，重庆、乐堡增长高个位数。2）价：2022 年均价为4795 元/吨（+4.20%），其中高档/主流/经济均价同比+3.78%/+4.84%/+3.59%，均价仍维持逐年提升态势。

23Q1：销量为82.36 万吨（+3.69%），均价为4759 元/吨（+0.51%）。其中高档/主流/经济收入为13.28 /21.52 /4.40 亿元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%，高档收入占比下降2.66pct 至33.88%，主因1-2 月现饮场景恢复较慢致使乌苏、1664 承压，伴随现饮场景恢复预计3 月后乌苏动销表现边际向好，预计全年乌苏、1664仍可维持双位数以上销量增长。

大城市计划持续推进，疫情影响下西北区有所下滑22 年末公司已开拓覆盖全国的76 个大城市，预计23 年将继续开拓新的大城市，新增大城市或主要集中于华北华东华南。2022 年西北区/中区/南区实现收入39.79（-5.09%）/59.06（+11.10%）/38.11（+14.57%）亿元，23Q1 西北区/中区/南区实现收入11.24（-6.01%）/16.90（+1.74%）/11.06（22.38%）亿元，西北区销量下滑主因22 年8 月后新疆疫情影响，南区表现较优，23Q1 南区占比提升4.18pct。

22 年渠道结构优化，BU 调整完成期待旺季改善22 年西北区、中区、南区经销商数量净变动+32、-320、-169 家，平均经销商规模同比-7.53%、37.85%、55.08%，数量下降主因销区改革下部分渠道合并。

23Q1 经销商数量净减少39 家，当前BU 调整已完成。

所得税率优惠下23Q1 盈利提升，全年成本增幅有望趋缓22 年毛利率为50.48%（-0.46pct）、归母净利率为9.00%（+0.11pct），23Q1 毛利率为45.16%（-2.52pct）、归母净利率为9.66%（+0.77pct），毛利率下降主因1-2月乌苏、1664 承压所致。

具体而言：1）22 年吨成本上升5.48%，23Q1 吨成本上升5.65%，预计全年吨成本涨幅中低个位数。2）22 年销售/管理费用率下降0.30/0.59pct，23Q1 销售/管理费用率下降0.76/0.25pct，费用有所管控。3）22 年所得税率上升0.94pct，23Q1所得税率下降1.98pct，23Q1 税率下降主因部分子公司于22 年下半年获西部大开发优惠税率。

盈利预测及估值

3 月后乌苏已恢复较好增长&渠道调整完成，旺季改善可期。预计2023-2025 年收入增速为12.7%、12.0%、11.5%；归母净利润增速为23.0%、18.8%、16.8%；EPS 分别为3.2/3.8/4.5 元/股；PE 为32/27/23 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

风险提示：疫情反复影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。